<문제>
1. 자본예산의 기법 중 회수기간법(Payback period), 순현가법(Net present value), 내부수익률법(Internal rate of return)을 비교하여 설명하라. 또한 각 기법의 장단점은 무엇인가?
2. 가중평균자본비용(Weighted average cost of capital)에 대해 설명하시오. 이를 위하여 우선 타인자본비용과 자기자본비용 구하는 방법에 대해 각각 설명하고, 이에 기초하여 가중평균자본비용 구하는 방법에 대해 설명하라.
3. 경제적 부가가치(EVA : Economic Value-added)의 의의와 계산방법에 대해 설명하라.
4. 부채비율(Debt-to-Equity ratio)은 기업가치에 어떠한 영향을 미치는가? 우선 자본구조에 관한 Modigliani-Miller 정리를 설명하고 이어서 자금조달순위(Pecking order)이론에 대해서도 설명하라.
5. 배당정책(Dividend policy)은 기업가치에 어떠한 영향을 미치는가? 우선 배당정책에 관한 Modigliani-Miller 정리를 설명하고 이에 대한 찬반 논쟁에 대해 설명하라.
<풀이>
1. 자본예산의 기법 중 회수기간법(Payback period), 순현가법(Net present value), 내부수익률법(Internal rate of return)을 비교하여 설명하라. 또한 각 기법의 장단점은 무엇인가?
자본예산(capital budgeting)이란 투자로 인한 수익이 향후 1년 이상에 걸쳐 장기적으로 실현될 경우 투자와 관련된 계획의 전체과정을 수립하는 것이다. 즉 투자안을 평가하고, 선택하며, 관련된 예산을 수립하는 일체의 과정을 포함한다. 물론 그중에서 핵심은 투자안을 평가하는 작업이다. 여기에서는 투자안 평가를 중심으로 설명한다.
자본예산을 수행하기 위해서는 다음의 3가지를 추정해 두어야 한다.
첫째 투자금액, 둘째 투자로 인해 발생하게 될 미래의 영업현금흐름(OCF: operating cash flow), 셋째 자본비용(cost of capital)이다. 이 3가지 작업은 그 자체로도 중요한 것이며, 재무관리의 대부분을 차지할 정도로 많은 설명이 필요하다. 따라서 이에 대한 자세한 설명은 이하 다른 문항에서도 다루어지고 있다. 그것을 참조하는 것이 좋겠다.
위의 표에는 A, B, C의 3가지 투자안이 예시되어 있다. 첫째 투자금액은 현재(0기)의 1,000원으로 모두 같다고 하자. 둘째 영업현금흐름은 투자안 A의 경우 1년 후 300원, 2년 후 200원, 3년 후 300원, 4년 후 400원, 5년 후 500원으로 추정되었다. 한편 투자안 B와 C의 영업현금흐름도 같은 방식으로 표에 제시되어 있다. 셋째 자본비용은 10%로 추정되었다고 하자. 그렇다면 투자안 평가를 위한 사전 작업이 완료되었다고 볼 수 있다.
투자안 평가의 기법으로는 회수기간법, 순현가법, 내부수익률법이 있다.
회수기간법(payback period)은 회수기간이 가장 짧은 투자안을 선택하는 것이다. 예를 들어 위의 표로부터 투자안 A의 회수기간을 계산하면 아래와 같다. 투자안 A의 경우 1년 후에는 300원이 회수되고, 2년 후에는 누적하여 500원이 회수되며, 3년 후에는 누적하여 800원이 회수된다. 그런데 4년 후의 영업현금흐름은 400원이므로 3년 6개월 정도 되면 총 1,000원이 회수될 수 있을 것이다. 따라서 투자안 A의 회수기간은 3.5년이 된다. 이와 같은 방법으로 투자안 B와 C의 회수기간도 구할 수 있다. 그 결과는 아래에 제시되어 있는데, 회수기간이 가장 짧은 투자안은 B이므로 이를 선택하면 된다.
회수기간법은 가장 간단하고 편리한 방법이다. 하지만 화폐의 시간가치를 무시한다는 점, 그리고 회수기간 이후의 영업현금흐름은 고려하지 않는다는 점에서 한계가 있다. 이하에서 설명하게 될 순현가법과 내부수익률법은 이러한 단점이 없는 방법이다.
순현가법(NPV: net present value)은 순현가를 계산하고 순현가가 가장 큰 투자안을 선택하는 것이다. 순현가는 다음과 같이 구한다. 미래의 영업현금흐름을 자본비용(10%)로 할인하여, 모두 합산한 후, 투자비용(1,000원)을 차감하면 된다. 투자안 A, B, C의 결과에 따르면, 각각 246.9원, 73.3원, 274.5원이다. 따라서 순현가가 가장 큰 투자안 C를 선택하면 된다.
순현가법의 가장 큰 장점은 투자안으로부터 얻게 될 기업가치의 증가분을 계산할 수 있다는 것이다. 예를 들어 투자안 C를 선택하여 투자하게 되면 기업의 가치는 274.5원 증가하게 된다. 이 말은 향후 1,274.5원의 누적 영업현금흐름을 벌어들여서 투자비용 1,000원을 빼고도 기업가치가 순수하게(net) 274.5원 증가한다는 뜻이다.
내부수익률법(IRR: internal rate of return)은 내부수익률을 계산하여 내부수익률이 가장 큰 투자안을 선택하는 것이다. 순현가 계산하는 것과 비슷해 보이지만 내부수익률은 아래와 같이 계산한다. 자본비용 대신에 IRR를 대입하여 할인한 후 합산하며, 그렇게 구한 현재가치의 합을 투자비용(1,000원)과 같아지도록 하는 IRR을 구한다. 그 결과는 아래와 같으며, 투자안 C의 IRR이 19.79%로 가장 높으므로 이를 선택하면 된다.
순현가법을 이용할 경우 최종적으로 기업의 가치가 얼마나 증가하는가를 계산할 수 있고, 내부수익률법을 이용할 경우 최종적으로 투자에 따른 수익률을 계산할 수 있다. 두 가지 방법은 모두 우수하고 대부분 같은 결과를 제시한다. 하지만 두 방법을 이용할 경우 다른 결과가 나올 수도 있는데, 이론적으로는 순현가법의 결함이 더 적다고 알려져 있다.
2. 가중평균자본비용(Weighted average cost of capital)에 대해 설명하시오. 이를 위하여 우선 타인자본비용과 자기자본비용 구하는 방법에 대해 각각 설명하고, 이에 기초하여 가중평균자본비용 구하는 방법에 대해 설명하라.
자본비용(cost of capital)은 기업이 자본을 조달하고 운용할 때 지출하는 비용을 말한다. 물론 자본비용은 낮을수록 좋다. 자본비용은 기업이 지출해야 하는 비용이기 때문이다. 따라서 자본비용을 낮추는 문제는 재무관리에서 가장 핵심적인 과제이다. 또한 자본비용은 자본예산과 성과평가에서 반드시 필요한 개념이다. 자본예산 중 순현가법을 이용한다고 할 때, 자본비용은 미래의 영업현금흐름을 할인하기 위하여 이용된다. 또한 성과평가 중 경제적 부가가치를 이용한다고 할 때, 자본비용은 경제적 부가가치를 계산하기 위하여 이용된다.
자본비용은 여러가지 명칭으로 부른다. 자본비용은 기업이 자본을 사용하는 대가로 자본의 제공자에게 지급하는 비용이라는 의미에서 붙여진 것이다. 또한 미래의 현금흐름을 할인하여 현재가치를 파악하는데 이용되기 때문에 할인율(discount rate) 또는 자본환원율(capitalization rate)이라고 불리우기도 한다.
한편 자본을 제공하는 투자자의 입장에서 보면 자본비용은 엄연히 수익률이다. 그런 의미에서 투자자가 볼 때 자본비용은 투자한 자본에 대하여 요구하는 요구수익률 또는 필수수익률(required rate of return)이기도 하다. 예를 들어 기업이 주주로부터 자금을 조달할 때 10%의 비용을 지출해야 한다면, 기업의 입장에서는 이를 자본비용이라 부르지만 주주의 입장에서는 자금을 제공하기 위해 보장되어야 하는 요구수익률이다. 따라서 자본비용을 구하려면 요구수익률을 구하면 된다. 요구수익률이란 투자자가 예상하는 것이므로 쉽게 말해 기대수익률(expected rate of return)에 해당된다.
기업이 자본을 조달하는 원천은 타인자본과 자기자본으로 크게 구분할 수 있다. 타인자본(debt capital)은 채권자(creditor)로부터 조달하는 자금을 말하는데, 금융기관에서 차입하거나 회사채를 발행하는 방식으로 자금을 조달한다. 한편 자기자본(equity capital)은 주주(stockholder)로부터 조달하는 자금을 말하는데, 사내에 유보된 자금을 이용하거나 신주를 발행하는 방식으로 자금을 조달한다. 타인자본을 조달할 때 지출되는 비용을 타인자본비용(cost of debt capital)이라 하고, 자기자본을 조달할 때 지출되는 비용을 자기자본비용(cost of equity capital)이라고 한다.
각 자금조달원천별 자본비용은 자본사용에 대해 부담해야 할 기대수익률을 측정하면 된다. 중요한 것은 자기자본에 대해서도 자본비용의 개념이 존재한다는 점이다. 자기자본비용은 손익계산서에서 비용으로 처리되지 않지만 재무적 관점에서는 엄연히 비용으로 인식되어야 한다. 그런 의미에서 자본비용이란 회계적 비용과는 구분되어야 하는 것으로 기회비용에 해당하는 개념이다. 기회비용의 관점은 사내유보자금의 경우 반드시 견지해야 할 것임을 알 수 있다.
모든 자본비용은 무위험이자율+위험프리미엄으로 구한다. 즉 자본비용을 구하는데 있어서 핵심적인 작업은 위험프리미엄을 구하는 것이다. 차입(대출) 또는 회사채의 경우 타인자본비용을 구하는 방법과 신주발행 또는 사내유보자금의 경우 자기자본비용을 구하는 방법을 요약하면 다음과 같다.
타인자본비용 중 대출(차입)로 인한 타인자본비용은 (무위험이자율+신용평점으로부터 계산된 위험프리미엄)으로 계산한다. 한편 타인자본비용 중 회사채로 인한 타인자본비용은 (무위험이자율+신용평가등급으로부터 계산된 위험프리미엄)으로 계산한다. 한편 자기자본비용은 자본자산가격결정모형(CAPM : Capital Asset Pricing Model)을 이용하여 구한다.
자금조달원천이 다양하므로 서로 다른 자본비용을 구해야 하지만 미래의 현금흐름을 할인하거나 경제적 부가치기를 계산할 때에는 단일한 자본비용의 측정치가 필요하다. 이 때 이용되는 자본비용은 자금조달원천별 자본비용의 가중평균인데 이를 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital : WACC)이라고 부른다. 가중평균자본비용은 다음과 같다.
주목할 것은 타인자본비용의 경우 (1-법인세율)을 곱한다는 점이다. 이는 타인자본의 경우 세제상의 혜택이 있기 때문이다. 즉 채권자는 법인세를 부담하지 않지만 주주는 법인세를 부담하기 때문이다. 예를 들어 영업이익이 5억원이라 하고 이자비용 이외에 다른 비용을 무시할 때 100% 타인자본으로 조달한 경우 채권자는 5억원을 수익으로 취할 수 있지만 주주는 5억원 중 법인세를 납부하고 남는 금액을 수익으로 취하게 된다. 따라서 주주로부터 자기자본을 조달하기 위해서는 채권자만큼의 수익률을 보장해 주기 위해 보다 불리한 조건으로 자금을 조달할 수밖에 없게 된다. 즉 그만큼 자기자본비용은 높아지게 된다. 이를 타인자본비용에 대해 말하면 다음과 같다. 타인자본으로 자본을 조달할 경우 (타인자본x법인세율) 만큼 자본비용이 낮아지게 된다. 결국 가중평균자본비용을 계산할 때에는 이를 반영해야 한다.
실무에서 자본비용을 추정하는 간단한 방법은 다음과 같다.
이 방법은 자기자본비용을 추정하지 않고 타인자본비용만을 구한 후 (1+α)를 곱하는 방법이다. 실무에서는 대략 α=0.5를 이용한다고 한다. 따라서 타인자본비용의 1.5배 정도가 가중평균자본비용이 된다.
3. 경제적 부가가치(EVA : Economic Value-added)의 의의와 계산방법에 대해 설명하라.
경제적 부가가치(EVA : Economic Value-added)는 경영성과를 평가하는 방법이며, EVA는 이윤의 여러 측정치 중 하나이다. 따라서 EVA의 의의를 잘 이해하려면 이윤의 여러 측정치에 대하여 알아둘 필요가 있다.
이윤이란 매출액에서 비용을 차감한 것이다. 그런데 비용은 단기, 중기, 장기적으로 다르게 정의할 수 있다. 간단한 손익계산서를 이용하여 이를 정리한 것이 아래의 그림이다.
그림을 보면, 우선 매출원가와 판매 및 일반관리비를 합산하여 이를 영업비용이라 부른다. 영업비용은 매출량에 따라 변화하는 영업변동비와 매출량과 무관한 영업고정비로 구분한다. 다음으로 이자비용은 타인자본비용이 된다. 끝으로 손익계산서에는 없지만 기회비용에 해당하는 자기자본비용을 추정해야 한다. 결국 비용에는 영업변동비, 영업고정비, 타인자본비용, 자기자본비용의 4가지가 있다. 4가지 비용이 있으므로 이에 대응하는 4가지 이윤이 정의될 수 있다.
공헌이익(Contribution Margin) = 매출액 – 영업변동비
영업이익(EBIT) = 매출액 – 영업변동비 – 영업고정비
순이익(Net Income) = 매출액 – 영업변동비 – 영업고정비 – 타인자본비용 – 법인세
경제적 부가가치(EVA) = 매출액 – 영업변동비 – 영업고정비 – 타인자본비용 – 법인세 – 자기자본비용
공헌이익은 단기적 성과를 평가하기에 적합한 이윤 개념이다. 즉 단기적으로는 공헌이익이 (+)가 되어야 한다. 공헌이익이 (+)라는 것은 매출액으로 영업변동비를 감당하고도 남음을 의미한다. 한편 영업이익은 중기적 성과를 평가하기에 적합한 이윤 개념이다. 즉 중기적으로는 영업이익이 (+)가 되어야 한다. 영업이익이 (+)라는 것은 매출액으로 영업변동비와 영업고정비를 감당하고도 남음을 의미한다. 장기적으로는 순이익 또는 경제적 부가가치가 (+)이면 성과가 양호하다고 판단한다. 순이익이 (+)라는 것은 매출액으로 영업변동비, 영업고정비, 타인자본비용을 감당하고도 남음을 의미한다. 또한 경제적 부가가치가 (+)라는 것은 매출액으로 영업변동비, 영업고정비, 타인자본비용, 자기자본비용을 감당하고도 남음을 의미한다. 결국 장기적으로 볼 때 최종적인 성과평가지표는 경제적 부가가치이다. 이를 그림으로 나타내면 아래와 같다.
경제적 부가가치를 계산하는 방법은 다음과 같다. 우선 세후영업이익, 투하자본, 가중평균자본비용을 추정해 두어야 한다. 그러면 경제적 부가가치는 세후영업이익에서 투하자본과 가중평균자본비용의 곱을 차감하여 구한다. 투하자본와 투하자본이익률의 정의는 아래에 제시된 바와 같다. 물론 투하자본이익률에서 가중평균자본비용을 뺀 후 투하자본과 곱해도 경제적 부가가치를 구할 수 있다. 어느 방법을 이용해도 결과는 같은데, 이를 정리한 것이 아래와 같다.
주목할 점은 장기적인 성과평가지표가 순이익이 아니라 경제적 부가가치라는 점이다. 이는 순이익이 재무제표에서 중요한 지표임에도 불구하고 재무관리의 관점에서 큰 결함을 갖고 있음을 의미한다. 왜냐하면 순이익은 영업변동비, 영업고정비, 타인자본비용만을 빼서 계산함으로써 자기자본비용을 무시하기 때문이다. 하지만 경제적 부가가치는 영업변동비, 영업고정비, 타인자본비용, 자기자본비용을 모두 빼서 계산함으로서 기업이 부담하는 모든 비용을 반영한다.
따라서 경제적 부가가치는 다음과 같은 장점을 지닌다. 첫째 채권자와 주주 모두를 자본제공자로 고려하여 타인자본비용과 자기자본비용을 모두 반영한다. 둘째 경제적 부가가치는 주주에게 돌아가는 경제적인 부, 즉 초과이익을 정확하게 나타낸다. 셋째 기업가치 극대화를 사명으로 하는 경영자의 시각을 반영하기 때문에 성과평가에 활용하기 적합하다.
경제적 부가가치는 여러 용도로 이용된다. 첫째 어떤 사업에 투자한 이후 이 투자가 성공적이었는가를 평가할 때 이용한다. 경제적 부가가치는 클수록 좋은데, 만약 경제적 부가가치가 (-)이면 투자에서 철수하는 것이 좋다. 둘째 여러 사업부문이 있는 기업의 경우 각 사업부문의 성과를 평가할 때 이용한다. 따라서 경제적 부가가치가 큰 사업부문의 경우 성과가 좋다고 판단하고 승진 또는 성과급 등의 인센티브를 지급하게 된다.
4. 부채비율(Debt-to-Equity ratio)은 기업가치에 어떠한 영향을 미치는가? 우선 자본구조에 관한 Modigliani-Miller 정리를 설명하고 이어서 자금조달순위(Pecking order)이론에 대해서도 설명하라.
자본구조(capital structure)는 투자와 영업활동을 위한 타인자본(debt)와 자기자본(equity)의 특정 조합(specific mix)을 말한다. 여기에는 재무구조(financial structure), 배당정책(dividend policy), 지배구조(corporate governance)의 문제가 포함된다.
자본구조에서 출발점은 재무구조, 즉 부채비율(debt-to-equity ratio)의 문제이다. 부채비율이 중요한 이유는 그것에 따라 기업의 가치가 달라질 수 있기 때문이다. 부채비율은 가중평균자본비용(WACC)에 영향을 미치고 가중평균자본비용은 기업가치에 영향을 미친다. 즉 이 경로에서 핵심은 WACC이다. 따라서 우리는 WACC를 가장 낮추는 부채비율을 선택해야 한다. 그렇게 되면 기업가치를 극대화할 수 있다. 기업가치를 극대화하는 부채비율을 갖게 되면 이것이 최적 자본구조(optimal capital structure)의 기초가 된다.
흔히 부채비율은 낮을수록 좋다고 생각하는 사람들이 많다. 물론 너무 높은 부채비율은 위험하다. 하지만 너무 낮은 부채비율이 좋은 것도 아니다. 부채는 그만큼 장점이 많은 자본조달수단이기 때문이다.
우선 타인자본의 장점에 대해 살펴보자. 첫째 DuPont 시스템에서 알 수 있듯이, 부채비율이 높으면 레버리지의 이익을 누릴 수 있기 때문에 ROE가 높아질 수 있다. 즉 적은 자기자본으로 큰 사업을 경영할 수 있다는 장점이 있다. 둘째 부채로 자본을 조달할 경우 조세 혜택을 누릴 수 있다. 즉 이자비용은 과세되지 않기 때문에 타인자본을 이용할 경우 자본비용이 낮아진다. 하지만 타인자본의 단점도 분명하다. 부채비율이 높으면 재무레버리지가 높아지고 재무안정성이 흔들릴 수 있다는 것은 잘 알려져 있다.
자본구조에 관한 이론 중 가장 위대한 업적은 1958년 모딜리아니(F. Modigliani)와 밀러(M. Miller)에 의해 발표되었다. 이를 MM 정리라고 부르는데, 기업의 가치란 자본구조와 무관하며(irrelevant) 부채비율이 높든 낮든 간에 어느 것이 더 좋다고 말할 수 없다는 것이다. 이 정리에 따르면, 최적의 자본구조란 없다.
대단히 파격적인 주장인데, MM 정리는 대단히 강한 가정에 근거한다. 우선 조세와 파산비용(bankruptcy costs)이 없으며, 정보 비대칭성과 대리인비용 등 불완전시장으로부터 초래되는 요인(market friction)이 없어야 한다. 또한 개인은 기업과 동일한 이자율로 빌릴 수 있어야 하며, 각종 금융거래에서 거래비용도 없어야 한다.
이러한 가정에 기초하여 모딜리아니와 밀러는 다음과 같이 증명하였다. 우선 부채를 이용하는 기업의 가치가 부채를 이용하지 않는 기업의 가치보다 클 수는 없다. 그렇지 않다면 부채를 이용하는 기업의 주식이 부채를 이용하지 않는 기업의 주식보다 시장에서 더 비싸게 팔린다는 것을 의미한다. 하지만 그런 상황이 발생한다면 투자자들은 자금을 빌려서 부채를 이용하지 않는 기업의 주식을 사면 된다. 이 경우 투자자가 자금을 빌려서 부채를 이용하지 않는 기업의 주식을 사는 것은 부채를 이용하는 기업의 주식을 사는 것과 동일하다. 그런데 부채를 이용하지 않는 기업의 주식은 더 싸기 때문에 결과적으로 투자자는 더 적은 투자자금으로 더 비싼 주식을 살 수 있다는 모순에 도달한다. 그러므로 부채를 이용하는 기업의 주식과 부채를 이용하지 않는 기업의 주식은 시장에서 같은 가격으로 거래되어야 한다.
최초의 MM정리는 조세와 파산비용(bankruptcy costs)이 없다는 가정 하에 도출된 것이다. 이에 따르면 부채비율에 따른 기업가치는 아래의 그림과 같다.
이후 MM정리도 조세와 파산비용이 있음을 받아들였다. 다만 조세와 파산비용이 있더라도 기존의 결론이 여전히 성립한다는 것을 증명하였다. 그 이유는 부채비율에 따른 조세효과와 파산비용효과가 상쇄되기 때문이다. 이를 상충이론(trade-off theory)이라고 부르는데, 이 경우 부채비율에 따른 기업가치는 아래의 그림과 같다. 이 결과 역시 기업가치는 부채비율과 무관함을 의미한다.
하지만 이후의 많은 연구는 부채비율에 따라 기업가치가 달라질 수 있음을 보였다. 즉 최적의 자본구조가 존재한다는 것이다. 그중에서 주목할 만한 것으로는 비대칭적 정보(asymmetric information)의 영향이 있다.
이 주장을 간략하게 살펴보자. 우선 경영자는 투자자에 비해 더 많은 정보를 가지고 있다. 그런데 어떤 기업이 부채로 자금을 조달하려 한다고 생각해 보자. 그러면 투자자들은 이렇게 생각한다. “부채비율을 높아져서 안정성이 약화됨에도 불구하고 부채로 자금을 조달하려는 것을 보니 이 기업의 재무상태가 좋다는 신호이군” 그래서 부채 발행은 투자자에게 긍정적인 신호로 받아들여진다. 하지만 그 기업이 신주 발행을 통해 자금을 조달하려 한다고 생각해 보자. 그러면 투자자들은 이렇게 생각한다. “신주를 발행하려는 이유는 부채비율을 낮추려는 것일 텐데 그렇다면 이 기업의 재무상태는 나쁘겠군” 즉 외부 투자자에게 신주 발행은 부정적인 신호이다. 따라서 신주는 저평가되고 WACC가 상승하여 기업가치는 작아진다.
결국 정보의 비대칭성이 있을 때, 자금조달에는 순위(Pecking order)가 있다. 1순위는 내부자금(사내유보), 2순위가 부채, 3순위가 신주 발행이라는 것이다. 따라서 이 이론을 자금조달순위이론(Pecking order theory)이라고 부른다. 이 이론에 따르면, 정보의 비대칭성이 큰 기업은 주로 부채를 통해 자금을 조달한다. 반면에 정보의 비대칭성이 작은 기업은 상대적으로 신주 발행을 통해 자금을 조달한다. 결국 정보의 비대칭성이 큰 기업의 부채비율이 높다.
5. 배당정책(Dividend policy)은 기업가치에 어떠한 영향을 미치는가? 우선 배당정책에 관한 Modigliani-Miller 정리를 설명하고 이에 대한 찬반 논쟁에 대해 설명하라.
자본구조(capital structure)에 포함되는 중요한 정책 중 하나가 배당정책(dividend policy)이다. 배당정책이 중요한 이유는 배당정책에 따라 기업의 가치가 달라질 수 있기 때문이다. 배당정책이 기업가치에 영향을 미치는 경로는 다음과 같다. 배당정책은 가중평균자본비용(WACC)에 영향을 미치고 가중평균자본비용은 기업가치에 영향을 미친다. 즉 이 경로에서 핵심은 WACC이다. 따라서 우리는 WACC를 가장 낮추는 배당정책을 선택해야 한다. 그렇게 되면 기업가치를 극대화할 수 있다.
배당정책에 대해 올바르게 이해하려면 올바른 질문에서 출발해야 한다. 그런데 많은 사람들이 “배당정책이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는가?”라는 문제에 대해 오해하고 있다. 이 질문은 “배당을 늘릴수록 주식가격이 높아지는가?”라는 것이 아니다. 이 질문의 정확한 의미는 “사내유보를 줄이고 배당을 늘릴수록 주식가격이 높아지는가?”라는 것이다. 왜냐하면 배당을 늘리면 사내유보가 줄어들기 때문이다. 이를 고려하지 않으면 안 되는데, 이를 간단하게 설명하면 아래와 같다.
위의 그림을 보면 배당과 사내유보(retained earning)의 관계가 잘 드러난다. 좌측에는 재무상태표가 제시되어 있고 우측에는 손익계산서가 제시되어 있다. 물론 배당 및 사내유보와 관련된 내용만 요약되어 있으므로 다른 내용은 생략되어 있다. 손익계산서에 따르면, 이 기업의 순이익이 100만원이었다. 그런데 그중 60만원은 배당으로 지급되었고 40만원은 사내에 유보되어 재무상태표의 이익잉여금으로 들어간다.
여기에서 주의할 것은 다음과 같다. 배당으로 지급되면 그 금액은 기업 밖으로 나가게 된다. 따라서 기업이 투자자금 등으로 활용할 수 없게 된다. 반면에 사내에 유보되면 그 금액은 기업 내에 남는다. 따라서 기업은 투자자금이 필요할 때 사내유보를 활용할 수 있다. 반드시 알아야 할 것은 사내에 유보되든 배당으로 지급되든 간에 그것은 모두 주주의 소유라는 점이다. 따라서 사내유보와 배당의 차이는 주주의 부(wealth)를 사내에 남길 것인가 아니면 사외로 내보낼 것인가에 있다.
이제 문제를 정리하면 아래와 같다. 좌측에는 ‘현금배당을 지급하기 전=사내유보된 상태’와 우측에는 ‘현금배당을 지급한 후=사내유보가 없는 상태’가 제시되어 있다. 그렇다면 좌측의 경우 주식가격이 높을까? 아니면 우측의 경우 주식가격이 높을까? 그것이 올바른 질문이다. 아래 그림은 문제를 간단하게 하기 위하여 주식 1주를 대상으로 한 것이다.
좌측의 경우 현금배당 전에 주식가격은 20,000원이었다고 하자. 20,000원은 모두 주주의 것임을 명심하자. 다음으로 우측의 경우 주식가격은 얼마가 될까? 19,000원이라고 생각하는 것이 좋을 듯하다. 주식가격이 20,000원에서 19,000원으로 하락한 셈이다. 하지만 주주로서는 손해가 아니다. 왜냐하면 배당금을 1,000원 받았으므로 주주의 부는 19,000+1,000=20,000원이기 때문이다. 즉 현금배당을 지급하기 전과 후에 주주의 부는 같다. 이 말은 사내유보를 하든 현금배당을 지급하든 주주의 부는 같다는 것이다. 따라서 배당정책은 주식가격에 영향을 미치지 않으며 주주의 부에도 영향을 미치지 않는다. 즉 배당정책은 아무런 효과가 없다. 이렇게 되면 배당정책이 기업가치와 무관하다(irrelevant)고 말한다. 이것이 바로 Modigliani-Miller 정리이다. 이 정리가 성립하기 위해서는 사내유보할 때 주식가격이 20,000원이었던 것처럼 현금배당 지급 후 주식가격이 19,000원이 되면 성립한다.
이제 우리의 의문은 다음과 같다. “현금배당 지급 후 주식가격이 19,000원이 될까?”
현금배당 지급 후 주식가격이 19,000원보다 높을 수도 있고 낮을 수도 있다. 이를 정리한 것이 아래의 그림이다.
이 그림을 보면 현금배당 지급 후 주식가격이 19,500원이 될 수도 있다. 그렇게 되면 주주의 부는 증가한다. 왜냐하면 배당금을 1,000원 받았으므로 주주의 부는 19,500+1,000=20,500원으로 증가하기 때문이다. 즉 배당정책만으로 주주의 부는 증가하게 된다. 따라서 주주는 현금배당을 좋아하게 되고, 이 기업의 주식가격은 상승하게 되며, 기업가치는 증가한다.
왜 이런 일이 발생할까? 첫째 대리인비용(agency cost)이 있으면 내부자금(사내유보)이 적을수록 주주에게는 유리하다. 둘째 배당은 신호효과(signaling effect)를 갖는데 그 의미는 다음과 같다. 기업이 배당을 지급한다는 것은 재무적으로 건전함으로 나타내는 신호가 된다. 즉 재무상태가 건전하지 못한 기업이 배당을 지급할 리 없지 않은가? 따라서 배당을 지급하다는 것은 이 기업이 재무적 건전성을 유지한다는 신호이고 이 신호로 인해 이 기업의 주식가격은 상승한다.
하지만 이 그림을 보면 현금배당 지급 후 주식가격이 18,500원이 될 수도 있다. 그렇게 되면 주주의 부는 오히려 감소한다. 왜냐하면 배당금을 1,000원 받았음에도 불구하고 주주의 부는 18,500+1,000=19,500원으로 감소하기 때문이다. 즉 배당정책만으로 주주의 부는 감소하게 된다. 따라서 주주는 현금배당을 싫어하게 되고, 이 기업의 주식가격은 하락하게 되며, 기업가치는 감소한다.
왜 이런 일이 발생할까? 첫째 자본비용효과(cost of capital effect) 때문이다. 본래 내부자금(사내유보)의 자본비용은 모든 원천의 자본비용 중에서 가장 낮다. 따라서 현금을 지급하면 사내유보가 감소하여 이 기업의 자본비용은 상승하게 된다. 자본비용이 상승하면 기업가치는 떨어진다. 둘째 조세효과(tax effect) 때문이다. 사내유보된 자금에 대해서는 과세되지 않는다. 반면에 배당금에 대해서는 과세된다. 따라서 조세를 기준으로 하면, 배당금보다 사내유보가 주주에게는 더 유리하다. 따라서 주주는 사내유보를 선호하게 되므로 배당금을 지급하면 주식가격은 하락하게 되고 기업가치는 떨어진다.
결론은 다음과 같다. 첫째 대리인비용이 크고 신호효과가 큰 기업의 경우에는 배당이 기업가치를 증가시키는 효과를 가진다. 둘째 자본비용효과와 조세효과가 큰 기업의 경우에는 배당이 기업가치를 감소시키는 효과를 가진다. 셋째 이러한 효과가 작거나 아니면 상쇄될 수도 있다. 그렇다면 배당은 기업가치와 무관하다(irrelevant).